截至2006年底，中信银行以总资产计，是我国第7大商业银行，在上市的股份制商业银行中仅小于招商银行，是中信集团最大的子公司。我们认为中信集团独具优势的综合金融服务平台是中信银行最大的竞争优势。多元化平台资源的共享所带来的协同效应不仅体现在公司业务上，也体现在个人业务和资金业务上。

　　多元化平台下强大的公司银行业务是公司净利润增长的主要动能

　　中信银行对公业务居于市场领先地位。截至2006年底，公司存款及贷款余额和国际贸易结算量在所有其他全国性商业银行中均排名第二位。2004年至2006年的公司贷款年均复合增长率为20.1%，对公贷款余额为3691.56亿元，占贷款总额的79.7%，这一比例在同期所有上市银行中是最高的。2006年底对公存款余额达到5125.51亿元，占全部存款的82.9%；2004-2006年对公存款的年复合增长率为15.0%。

　　零售业务起步晚但发展较快

　　2006年底，个人贷款余额483.75亿元，占贷款总额10.4%。2004年至2006年，零售银行经营收入、个人贷款、个人存款的年复合增长率分别高达43.0%、23.5%和48.9%。截至2006年底，公司个人存款为1058.61亿元，占存款总额17.1%，比2005年底提高了3.69个百分点，比2004年底提高了6.14个百分点。由于起步晚，个人贷款占比相对其他上市股份制银行仍偏低。信用卡业务注重速度与质量并重，3年实现盈利，74%的活卡率在同行中处于较高水平。

　　成长性和资产质量水平一般，但资产质量改善趋势具有可持续性

　　2004年至2006年，公司总资产、总贷款、总存款及总经营收入年复合增长率分别达19.7%、22.9%、19.2%及26.9%。2004年到2006年公司的净利润复合增长率为23.3%，拨备前利润复合增长率也仅有22.44%，相对其他上市股份制银行成长性一般。盈利能力提高，人均和点均盈利能力较强。新增贷款不良率较低和贷款核销使得资产质量改善明显，不良贷款率由截至2004年底的6.3.%降至2006年底的2.5%，我们认为这种改善趋势具有可持续性。截至2006年底，拨备覆盖率84.62%，同比提高了4.74个百分点，但和招行、民生、浦发等其他股份制商业银行相比差距依然较大。

　　盈利预测和估值：合理目标价在6.7-7.1元，流通市值较低存在市场溢价可能

　　暂不考虑2007年可能获得的税前抵扣优惠，预计07年08年盈利增长约为72%和43%，对应每股收益为0.17和0.24元。使用多阶段股利贴现模型进行绝对估值，假设永续股东要求回报率9.5%-11.0%，永续增长率4.5%-5%，对应内在价值在6.12-7.68元。使用相对估值，我们认为公司合理价位在6.7-7.1元，对应07年08年动态PB为3.3-3.5倍和3.06-3.24倍；07年08年动态PE为39.8-42.8倍和27.8-29.9倍。但是，因为公司流通市值较低，可能会存在市场溢价。

　　具有多元化金融集团优势的第七大商业银行

　　中信银行于1987年4月20日在中信集团原银行部基础上改组而成，原名中信实业银行，总行设在北京。2005年11月25日，为贯彻逐步向零售银行与企业银行业务并行发展的战略，公司更名为中信银行。截至2006年底，中信银行总资产达7068.59亿元。以总资产计，是我国第7大商业银行，在上市的股份制商业银行中总资产规模仅次于招商银行，是中信集团最大的子公司，在全国各地设有446家分支机构，提供全方位综合性商业银行产品和服务。

　　中信集团于2003年、2004年、2005年、2006年6月30日及2006年11月30日，分别向公司以现金注资60亿元人民币、22亿元人民币及0.36亿美元(折合人民币3亿元)、86亿元人民币、50亿元人民币和24亿元人民币，均按1:1计入实收资本。

　　2006年底，由中信集团与中信国金作为发起人，将公司整体改制为中信银行股份有限公司。2007年3月1日BBVA按6.29亿美元，相当于人民币48.85亿元的美元完成受让中信集团所持公司普通股15.03亿股，转让价格3.25元每股，相当于2007年发行前2.80倍的PB，占公司本次A股发行和H股发行前已发行股份的4.83%。此次交易完成后，中信集团及中信国金所持公司股份分别为80.00%及15.17%。

　　独具优势的中信集团综合金融服务平台

　　中信集团独具优势的综合金融服务平台是中信银行最大的竞争优势。之所以这一点较为突出，是因为，目前国内也有多家商业银行通过开设基金公司、保险公司等其他业态金融企业的方式进行多元化尝试，但从平台的完整性、成熟度，各个业态实力的均衡程度综合来看，中信集团无疑具有无与伦比的竞争优势。因为我们知道，除中信银行外，中信集团旗下还包括中信证券、中信信托、信诚人寿、信诚基金、中信基金、中信期货等兄弟公司，其中多家公司在业内实力雄厚，尤其是中信证券，中信信托已成为国内相关同业的龙头。

　　综合金融服务平台有助于实现品牌共享、客户和渠道共享以及信息技术平台共享。提高公司为客户提供全方位金融服务的能力，提高客户忠诚度；有利于进一步提高公司开发与维护中高端市场的竞争力。这种资源的共享所带来的优势不仅体现在公司业务上，也体现在个人业务和资金业务上。在公司业务子公司之间客户的共享上，证券公司可以将承销客户推荐给商业银行；证券公司、信托公司的金融产品可以利用商业银行的销售渠道实现交叉销售。在个人业务上，一站式个人理财服务，尤其是高端个人理财服务，产品开发、客户资源也需要银行、证券、信托和保险等各个子公司的密切合作，而这些资源必须依托综合性的金融服务平台，复制起来比较困难。

　　我们看到，集团平台带来的这种协同效应目前已经开始有所显现。中信银行与中信信托、中信基金等兄弟公司已经建立了稳定的代理关系，金融子公司之间已经能够实现客户信息的共享，在产品开发、技术交流等方面也开展了多项合作。

　　譬如中信银行为中信信托代销集合理财产品，从中按比例收取手续费；中信银行与中信证券等兄弟公司共同开发双季理财产品；中信证券将债券和股票承销客户介绍给中信银行……我们预计随着金融多元化进程的加快，以及金融产品的创新和升级速度的加快，公司未来增长将越来越受益于公司所处的多元化金融平台。

　　与BBVA的合作有利于实现优势互补

　　中信银行与BBVA具有良好的优势互补性，BBVA按2005年资产规模计位列全球第38位，2006年6月16日的总市值位列第19位。盈利能力也在全球处于领先地位，2005年的股本回报率为37%，截至2005年底的不良贷款率仅为0.94%。BBVA在业务运营、风险管理等诸多方面，可以为中信银行进一步提升竞争力提供有力支持。目前双方已初步确定零售银行、资金交易、风险管理和信息技术为重点业务合作领域。

　　多元化平台下强大的公司银行

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