世界经济继续高速增长使得不锈钢的消费前景比较乐观。不锈钢周期性更为明显，对经济景气度的弹性很大。亚洲和俄罗斯是全球经济最活跃的地区，不锈钢消费增长潜力巨大。未来两年世界经济继续高速增长，不锈钢需求继续保持旺盛。

　　我国正处于城市化和工业化加速阶段，经济继续高速增长。工业化和城市化阶段是单位GDP不锈钢消耗最多的、增速最快的时期，我国至少需要15年才能完成城市化和工业化。

　　我国不锈钢消费还有成倍的成长空间。对比已经完成工业化和城市化的西方国家和亚洲日韩台地区，我国不锈钢消费量占全部钢材消费量的比例、人均不锈钢消费量、人均不锈钢存量都还有数倍的增长空间，因此长期看好我国不锈钢行业。

　　我国不锈钢由进口替代走向出口导向是必然趋势。我国不锈钢质量提高很快，结构也较为合理。预计2007年进口160-170万吨不锈钢，仍是净进口，因此进口替代空间巨大。出口退税降低对不锈钢行业利润影响不大，难抑出口；但出口成本增加，如果控制好出口节奏，出口空间依然很大，有助于消化我国猛增的产能。

　　镍价回落有利于不锈钢行业拓展被其挤占的利润空间。从历史看镍价高涨对不锈钢消费的影响不明显，但是却明显挤压厂商和消费者利益。由于节镍不锈钢比例增高，以及镍的供应增加，镍将在2007年底达到供需平衡。目前镍价已回落30%，我们预期中期会进一步下降。

　　政策促行业加速进入由量到质的蜕变过程。不锈钢行业在科学发展观、产业政策、环保政策、出口政策和产量猛增等背景下加速进入质变和升华阶段。

　　下半年不锈钢行业盈利能力仍将继续维持低位。产能增长较快、行业政策收紧、出口退税降低、原料库存风险、产品市场风险等将使不锈钢行业下半年继续维持较低的盈利能力。但行业自律可能会在一定程度上起到效果。我们认为2008年行业盈利状况将会有所改善，继续看好不锈钢行业的未来发展前景。

　　太钢不锈的地位将日渐凸现，盈利能力和盈利水平在未来两年逐渐上升，给予2008年16倍动态市盈率。太钢不锈在原料、设备、技术、规模、产品和品牌上长期具有优势，这些优势在供给饱和时将更加凸现。我们预测2007-2009年公司每股业绩分别为1.23元、1.62元、1.76元，未来6个月的目标价位25.92元。

　　行业“增持”，太钢不锈“买入”。从未来6个月趋势看，给予行业“增持”评级。太钢不锈2007年7月17日股价为18.94元，离我们6个月的目标价尚有36%的空间，给予“买入”评级。

投资要点

1.支持我们投资评级的关键性理由

预计未来两年我国不锈钢产能利用率逐年上升。我国工业化和城市化进展正酣，经济增长较快，这一阶段是单位GDP不锈钢消费量最大和增长最快的时期，这一过程至少还需要15年。不锈钢进口替代的潜力依然很大；如果控制好出口节奏则出口依然可以保持增长。因此我们对我国不锈钢产能的过剩状况并不特别担心。

　　不锈钢行业整体较为健康，集中度很高。

　　镍价回归有利于不锈钢企业拓展被高价镍挤占的利润空间，行业自律协议也将有助于维持行业利润。

　　长期看，不锈钢行业的成长性是普碳钢的1.5倍，可以给予更高定价。

　　太钢不锈的不锈钢产能规模进入全球前三，具有较多的长期优势。集团给予公司的矿石优惠幅度相当于公司每股收益0.10元。太钢不锈普碳钢和不锈钢两类产品的盈利能力具有国际竞争力。太钢不锈150万吨不锈钢项目中的冷轧生产线投产后竞争力进一步提高。在不锈钢行业出现干扰时，太钢不锈优势将进一步凸显。

　　2.由于2007年不锈钢行业处于多事之秋，第二、第三季度盈利能力可能会低于市场预期，因此我们认为太钢不锈未来也许有更好的买入时机。

　　3.不确定因素

对不锈钢行业来说：

　　钢铁行业的调控政策出台频率和力度加大，而且很有可能继续出台利空策。后续政策和实际执行效果将影响我们对行业走势的判断。

　　国内不锈钢企业的协议减产效果以及后续行动尚待观察。

　　镍价波动太大且较难预期，因此下半年镍价走势对行业和太钢不锈利润的影响较大。

　　对太钢不锈来说：

　　由于一季度公司报表没有披露分产品收入和成本数据，因此我们对公司不锈钢和普碳钢产品的盈利能力分析是基于我们的数据推理而来。

　　公司和集团的关联交易巨大。

　　后续协议减产的力度和有效期将影响我们对公司产量和盈利能力的判断。

　　由于节镍型不锈钢与非节镍型不锈钢的价格差异很大，因此公司实际生产节镍型不锈钢的比例将影响我们对公司主营业务收入的预测。

行业篇

1.不锈钢行业周期性强，受经济景气度影响很大

1.1不锈钢的周期性更强

1.1.1不锈钢的周期性完全服从钢铁行业

作为钢铁行业的子行业，不锈钢完全服从钢铁行业的周期性，且不锈钢行业的周期性更为明显（图1、图2）。此外，我们可以看到，通常不锈钢行业更能够提前反映钢铁行业周期拐点的到来，这与不锈钢主要用于需求弹性较大的高档商品或投资品有关。

1.2不锈钢需求几乎只受经济景气度的影响

1.2.1不锈钢需求对经济景气度的弹性系数很大

世界GDP与不锈钢消费增速趋同，但不锈钢波动很大（图5）。这是因为不锈钢主要用于高档商品或大额投资品，这些领域对经济景气度的灵敏度较大，造成不锈钢需求弹性系数较大（有研究认为不锈钢的需求弹性类似于高档化妆品）。从日本过去48年的经验看，无论其经济处于那个阶段，情况都是如此（图6）（用日本产量近似代替消费）。

2006年全球不锈钢消耗了全部镍产量的69%（图8），镍占不锈钢总成本的80%（图9），因此不锈钢价格总是随镍价而动（图10）。但实际上，不锈钢价格（镍价）对需求的影响不明显，即弹性系数很小。我们认为这种影响主要体现在用户选择更为节镍的不锈钢品种，对不锈钢实际总需求量的影响较小。但我们也注意到近几个月里，不锈钢价格涨幅已落后于镍价涨幅，这说明不锈钢已难以通过提价转移成本，反应了市场环境在一定程度上已经恶化。

　　1.3不锈钢消费增速高于其它常用金属材料

不锈钢的主要特性是耐腐蚀、耐高热、高强度、可塑造、长寿、美观、环保、可回收。其中奥氏体300系列（铬-镍系）的不锈钢综合性能最为优越。由于这些优秀的综合性能，不锈钢广泛应用在很多领域（图11）。在常用材料中，特别是金属材料中，不锈钢的消费量增长最快（图12）。

2.2新兴国家不锈钢消费增长潜力巨大

2.2.1新兴国家不锈钢消费迅速增长

动态地看，2002-2007年五年间全球不锈钢消费增长最快的国

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