06年）为6.5%，中国移动（2006年）则为22.4%，是中国联通的3.5倍；此外，从折旧费用率看到，中移动GSM网络已处于折旧后期（折旧期已由7年缩短为5年），而联通GSM网络目前正处于折旧高峰期（预计2009年后将进入折旧后期），因此中移动折旧费用率为21.9%（2006年）、中联通为31%（此处计算是将CDMA租赁费作为折旧费用计算）。

　　电信重组背景下对联通红筹的分业务EV价值分析。我们将联通业务分三部分（GSM、CDMA、长途数据）给予EV估值，其中GSM业务我们给予相当于中国移动EV/EBIT倍数水平（15.8倍），由此得出GSM业务EV值为1232亿元；长途数据固网业务则给予相当于电信及网通EV/EBIT倍数水平均值（11.35倍），由此得出长途数据业务EV值为65亿元。联通上市公司拥有CDMA用户经营权（集团拥有资产所有权），我们给予该部分价值为300-700亿元区间（联通历史对CDMA投入为270亿元、300亿元应是收购下限；中国电信曾被媒体报道拟以700亿元收购CDMA用户权、我们认为这也是可接受的上限值）。如表11所示，由此测算出联通红筹的价格区间为12.6-15.8港币、对应联通A股的价格区间为4.6-5.8元。我们认为给予联通CDMA用户权价值500亿元为理性估价，这已反映了合理的收购价值，对应联通A股为5.26元。我们认为目前联通A股6元股价已体现了这种重估，而且我们也一直认为，即使是联通和网通合并获得WCDMA牌照，固然长期看是技术演进的最明朗选择，但两个弱小运营商之间的巨大融合成本及漫长时间历程不是短期内就会对合并后新企业有盈利实质推升的。

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