展空间、但EBITDA率趋降

2006年-2007年，无疑是现有双寡头移动运营商中国移动、中国联通的黄金岁月。

　　移动替代固话效应加剧的行业背景下，固网运营商业务疲弱、行业利润流向移动运营商。但可以预期的是，即将到来的3G时代，固网运营商将转变为全业务运营商，业务融合的优势、对移动业务的全力进攻、同质化的竞争，将改写运营商目前格局，并有可能使中国运营行业在未来2-3年从高盈利率逐步与国际平均盈利水平接轨。

4.1.四大运营商行业不均衡现象加剧

在移动替代固话效应加剧的行业格局下，两大移动运营商稳健增长。中国移动2006年实现收入为2954亿元、同比增长21.5%；净利润660亿元、同比增长23.3%。中国联通（红筹）实现收入为943亿元、同比增长8.3%；净利润（剔除与SKT可转换债券未实现损失）61亿元、同比增长24%。两大固网运营商则步履唯艰，在剔除初装费摊销收入的口径下，中国电信2006年同比增长4.9%、中国网通同比微增0.7%。在四大运营商净利润比重中，中移动占比自2005年的53%提高至2006年的59%，在移动运营市场新增用户份额自2005年的73%提高至78.5%、占总体用户（移话+固话）增长市场份额自2005年的43%提高至62.5%。

4.2.移动运营业：仍有拓展空间

我们认为目前正是移动运营商的黄金岁月，用户增长强劲、增值业务具有广阔拓展空间，现有双寡头垄断的格局致使资费下降缓慢而被通话分钟数增长以弥补。

　　移动替代固话效应显著

由于手机资费下降对固话分流效应进一步加剧，2006全年新增移话用户为6768万户、较2005年增长15.5%；新增固话用户为1737万户，较2005年下降55%；2007年1-5月，固话用户月均增长88万户、移动用户月均新增670万户。我们认为移动用户的强劲增长仍可持续：一方面，曾经定位为固话延伸业务的小灵通业务，在单向收费的背景下生命周期已到末期，9000万小灵通用户的逐步转网将成为移动用户的新增动力；其次，中国市场的不均衡性是增长持续性的动因，从全球移动用户渗透率对比看，截止2006年底中国移动用户渗透率达35.3%，低于全球46%的水平，尽管北京、上海、广东等地区渗透率接近90-100%，但中西部地区的移动渗透率均在30%以下，而这些地区也是提升速度最快的地区，如甘肃、贵州等地。

移动替代固话效应还体现为通话分钟数的提高。资费下降已成为常态，但资费下降刺激了通话分钟数的提升。从表9可见，中移动、中联通GSM均表现出较好的语音弹性，但联通CDMA业务的语音弹性较差，这也解释了CDMA收入下降之因。

增值业务弥补语音业务下降

语音业务的增长是有限的，成熟市场的运营商均正面临语音业务停滞或下降的局面，快速增长的新业务成为移动运营商新的增长引擎。中国移动2006年新业务收入同比增长38%、占收入比重自2005年的21%提高至2006年的24%；中国联通2006年新业务收入同比增长41%、占收入比重自2005年的15.2%提高至2006年的19.5%。

　　我们认为中国运营商在数据业务仍有相当广阔的拓展空间，从SKT收入结构看、无线数据及增值业务占比30%，而中国移动的新业务占比虽为24%、但其中46.5%为短信业务、纯粹的数据业务占比为30%、综合测算数据业务占总收入比例仅为7%。

4.3.中国运营商EBITDA率呈中长期下降趋势

我们认为，尽管目前是现有双寡头移动运营商中国移动、中国联通的黄金岁月，但可以预期的是，即将到来的3G时代中，固网运营商将转变为全业务运营商，同质化的竞争将重塑行业格局。

　　电信运营收入有增速放缓趋势、移动运营商EBITDA率趋于下降

2007年1-5月，电信运营收入同比增长9.6%，仍是持续温和增长，但相较于2005年-2006年接近12%的增速则略有放缓趋势，我们认为主要是固网运营商收入增长疲弱之因，但2006年底开始逐步扩大至全国主要城市的单向资费，对移动运营商的盈利率亦有冲击，中移动及联通的EBITDA率均有降低。

中国运营商EBITDA率趋降将是长期趋势

如果从长期看，在电信开放的背景下，中国电信业仍旧偏高的资费水平和中国运营商高于全球的EBITDA率将有可能逐步下降，3G时代新加入的两家移动运营商将在竞争中促进下降的速度。从资费水平看，尽管移动资费在过去数年中直线下降，绝对资费与发达国家相比处于较低水平，但从相对水平看，中国电信消费占GDP比例明显高于发达国家。单向收费后，移动资费特别是长途漫游仍有较大下降空间。

　　从EBITDA率看，中国运营商的EBITDA率除联通外都保持在54%以上，联通EBITDA率较低主要是受累于仍初微利状态的CDMA业务，其GSM、长途数据的EBITDA率分别为45%、44%，而韩国、美国运营商EBITDA率基本在40%以下（见图49）。



4.4.中国联通:收入增长平淡、费用率继续压缩空间有限——中性

在经营层面，我们认为2007年的移动运营环境为联通提供了稳定的增长空间，但2007Q1年31%的净利润增速在2007全年将难以持续：（1）2007年移动漫游资费下降及单向收费全国推广对运营商利润率的冲击；（2）费用率压缩空间有限、CDMA补贴于2006Q4、2007Q1已连续出现净增长；GSM的SG&A比率2006年报为31.7%、2007Q1已降低在30%以下、进一步下降空间已有限（中移动为34%）；（3）收入增长平淡，联通2006年-2007Q1财报的高增长依赖于成本费用的控制，但收入增长并未实质改善，2007Q1收入增长4%，其中GSM业务增长5.5%、CDMA业务则下降4.4%（2006年报CDMA收入下降2.2%）。我们维持对联通2007年-2009年盈利预测分别为0.196元、0.22元、0.23元，“中性”评级。由于联通红筹股价自2007年3月31日的11.26元上涨至2007年6月29日的13.46元，因此对SKT发行的可转换债券换股权在2007年中报将确认19.8亿元的公允价值损失，影响联通A股约0.058元EPS，但不影响现金流、亦无关经营利润，我们预计联通在2007年中期将实现约0.10元的经营EPS，但扣除公允价值波动后的EPS约为0.045元。

投资者关注的是中国移动与中国联通资产用户价值的巨大差异。以6月29日中移动股价计算，其用户价值（EV/用户）为4724元，而联通的用户价值为1193元（GSM+CDMA合计）、1606元（GSM单计）。为何中国移动的资产用户价值远高于中国联通，我们认为这是由于两个公司网络发展历程及资产用户的盈利率巨大差异所造成的，如表10可以看到，中国联通的净利率（20

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