食品饮料行业继续保持高景气度，由于行业周期性弱、价格敏感度低，并且随着收入增长对品牌和产品的需求不断升级，优质企业保持长期、稳定增长的概率较大，这带来了较好的长期业绩表现、降低了经营波动风险和投资回报的要求，使行业获得较高的估值。

　　根据上半年行业数据和不同产品消费特征与居民收入变动相关的分析，我们预计07、08年子行业利润增长排名依次为：屠宰及肉类加工、白酒、啤酒、葡萄酒、液体乳及乳制品制造。

　　高档白酒行业进入壁垒高，行业现阶段对于高价格策略已经基本达成共识，形成提价、销售增长的良性循环。年份酒的发展提升了产品的价格空间，催生了白酒的收藏市场，行业进入发展的新阶段。

　　啤酒行业随着主要消费群体收入的增加、产品结构优化和行业逐渐摆脱低价竞争转向品牌竞争，经营好转，行业或将进入拐点。

　　葡萄酒国内消费增长是主要亮点，但是国内消费还不够成熟，进口冲击也存在短期的负面影响。

　　屠宰及肉制品加工收入、利润增长都居于前列，国内工业化程度低，行业集中度也低，发展空间非常大。

　　乳制品消费未来的主要增长在二、三线城市，目前收入增长速度下降，激烈竞争带来毛利率小幅下滑。

　　在投资思路上，在经历了从价值发现到题材等不确定性因素炒作后，我们坚持回归价值投资，寻找“时间的朋友”，因此那些具备长期、稳定增长能力的企业就成为我们关注的重点。

　　根据行业增长和竞争，我们评级依次为：白酒、屠宰及肉制品加工、葡萄酒、啤酒、乳制品。个股选择的两个思路：长期稳定增长的企业，并从中挖掘市值与行业地位不相称的企业；可能发生重大变化的优质企业。我们给予“增持”评级的公司依次为：五粮液、泸州老窖、双汇发展、贵州茅台、青岛啤酒、张裕A。

1.高市盈率源于稳定的长期增长

彼得．林奇奉行“时间是好公司的朋友、坏公司的敌人”的投资哲学，这意味着对于好公司，即便现在买贵一点，公司在未来也会因良好、高成长的优良业绩给予补偿。简单而言，目前50倍PE的股票，如果未来5年保持30%的年增长速度，那么5年以后，按照现在的价格就变成了17倍的PE，当然如果第5年末公司因高成长性继续保持40-50倍市盈率，则投资者5年总回报高达200-270%，年均复合增长率也高达25-30%。对于优秀的公司，长时间的投资会给投资者带来更高的回报，我们要做的和正在做的就是寻找“时间的朋友”。

　　1.1.上半年回顾：行业继续保持高景气度

食品制造和饮料制造行业长期以来基本上都维持了比较稳定、快速的增长，从2003年到2006年食品制造行业每年的收入增长都维持在（25%，33%）的区间，饮料行业的收入增长基本维持在（13%，28%）的区域，从两行业销售收入03-06年的3年复合增长率分别为28.68%和22.60%。从行业利润总额看，由于食品制造业利润总额受到原材料价格波动影响比较大，利润增长的波动区间也较大，03年到06年波动区间为（16%，52%），饮料制造利润增长区间为（24%，40%），两行业3年复合增长率分别为34.86%和25.83%。并且利润总额增长均高于行业收入的增长，显示行业盈利能力持续增强，继续保持高景气度。

　　从2007年上半年情况看，食品制造和饮料制造行业继续保持了较快的销售收入和利润的增长势头。考虑到国内经济还处于稳定增长时期，居民对于食品饮料的需求的持续升级，我们坚持认为行业在未来几年内还将维持稳定、快速的增长。

1.2.预期行业保持稳定、长期增长之三大理由

食品饮料行业一直是稳定、长期增长的典范，未来食品饮料行业的龙头企业仍然能保持稳定的长期快速增长，主要是基于以下理由和行业的基本特征：

　　非周期性：“民以食为天”，无论处于经济周期的哪个阶段，食品的消费往往维持比较稳定的量，行业经营的波动相对经济总体波动要小得多。——这导致行业公司的经营状况比较稳定，长期的业绩波动小。

　　消费者价格敏感程度逐渐下降，长期具备一定通胀传导能力：由于恩格尔系数长期逐渐下降，消费者对食品饮料的价格敏感程度也呈现下降趋势，这导致以下两个结果：对于品牌食品饮料的消费比例将增加，促使行业集中度上升；食品饮料的价格长期看可以很大程度上向下传导通货膨胀。——这使优势企业能通过抢占市场份额获得的较快的收入增长和维持较高的盈利空间。

　　消费升级：随着收入的增长和生活品质的上升，对于食品消费的追求将是不断的从基本的生存需求向更高的享受升级，推动食品饮料的消费向更高附加值的产品倾斜。——这导致食品饮料的某些产品出现了一些阶段性爆发式的增长，可能成为理想的投资品种。

　　基于以上三点理由，我们相信行业将能保持比较稳定的、长期的增长。

　　1.3.高市盈率源于稳定的长期增长

从2004年以来食品饮料的估值来看，食品饮料行业的市盈率一直处于比较高的水平，究其原因一方面是上述稳定的、长期的增长，另一方面也可以从投资者行为来解释：

　　行业的长期稳定增长特征使得市场对公司后期的业绩增长预期比较明确，从投资角度看就具备了两个优势：较高的每股收益和业绩增长、由品牌企业较低的经营业绩波动性带来的较低的风险溢价报酬的需求，根据基础的估值分析理论，在其他变量相同的情况下，这两点优势都将带来行业估值的上升。

由于食品饮料的产品对于投资人来说非常容易理解，并且销售的大体趋势容易在日常生活中观察到，因此相比一些产品专业性强的企业，食品饮料的优质企业更容易被投资者青睐。其结果就是行业受到一般投资者的关注程度更高，股价一直处于较高的估值状态。www.topcj.com

　　以上两点作为长期存在的因素，我们认为不会在短时间内改变，换句话说，也就是食品饮料行业的这种高估值应该长期存在，而国内市场04年以来的数据也证明了这一点。从2004年以来国内市场的股价和PE变化看，我们跟踪的15家食品饮料的企业在经历了2005、2006年股价的大幅上涨以后，目前的PE水平并没有上升多少。2007年初的简单平均PE为44.67倍，尽管平均股价上涨了2.9倍，但是PE仍然低于2004年的水平，其主要原因毫无疑问是由于公司业绩的强劲上涨。

2.子行业增长预期

食品饮料行业产品特性差异比较大，我们的分析主要涉及以下五个品种：白酒、葡萄酒、屠宰及肉类加工、啤酒、液体乳及乳制品。我们试图通过这五个主要子行业盈利增长速度加深对于行业的直观印象。

　　2.1.子行业预期增长排序

从2007年1-5月份各个子行业销售情况、利润总额增长情况看，盈利增长排序依次为：屠宰及肉类加工45.49%、啤酒制造41.94%、葡萄酒制造37.28%、白酒制造35.23%、液体乳及乳制品制造25.34%。

　　相对于去年全年以及去年1-5月份子

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