零售行业将持续维持较高景气度：社会消费品零售总额从“平稳增长”，逐步呈现“稳步增强”态势；城镇家庭人均可支配收入持续增长；消费者信心指数保持稳定态势。

　　在消费升级背景下(基本消费向品牌、个性、时尚消费转移)，百货业在各子行业中受益最为明显；而众多传统百货店向“现代百货”业的转型，又迎合这种消费升级需求。

　　百货业态毛利、净利率明显高于超市及家电连锁，单一门店内生增长更加显著（在目前消费景气下，百货内生增长将超过15%）；而随着谈判能力提高、自营及买断商品比例提升，品牌百货店毛利率仍有很大提升空间。topcj.com

　　资产价值为百货上市公司提供较高投资安全边界、并提升公司并购价值。百联股份、欧亚集团的资产价值优势明显。

　　相对于超市、家电连锁，百货业竞争环境相对缓和，城市商圈形成后很难被替代。由此我们也认为：在考察百货上市公司的未来发展前景时，行业景气度应被放在重要考虑的方面，在行业的高景气度持续情况下，拥有核心商圈黄金地理位置、具备稳定客流量的百货商店未来持续发展预期就较为明确。

　　我们关注百货业的三方面投资机会：具备区域优势、管理水平优势的企业，看好欧亚集团；关注一线百货零售商的溢价优势，看好百联股份、王府井和大商股份；关注制度变革下的资产注入、区域整合、股权激励机会，包括新世界、重庆百货、鄂武商、中兴商业等。

行业维持较高景气度

1.1.社会消费品零售总额的增长从05年前的“平稳增长”，逐步呈现“稳步增强”的态势

在经济增长、居民收入和社保水平提高的背景下，我国消费水平自2006年以来呈现稳步增强的态势。2006年社会消费品零售总额76410亿元，同比增长13.7%，创下1997年以来的增长速度的最大值，2007年1-5月份，我国累计社会消费品零售总额35018亿元，同比增长了15.2%，也创出了历年同期的最大增长速度。分月份情况看，07年2、3、4、5月份的同比增长分别为14.7%、14.9%、15.5%、15.9%，均维持了一个较高的同比增长速度。这反映了消费品市场加速发展的基本态势。topcj.com

2007年随着农业税全面取消,中国农村地区义务教育学杂费开始全免,新型农村合作医疗制度试点范围将扩大到全国80%以上的县(市、区)。城市也有一系列减轻居民负担和促进消费的措施。从城乡居民收入来看,2007年收入增长有望保持快速平稳趋势，而消费者信心指数在2006年末也不断上升,表明消费者对未来基本保持乐观态度。顶 点 财 经

　　预计2007年社会消费品零售总额将达到8.7万亿元，增长14.5%左右。

　　而展望未来5年的发展：居民收入的不断提高；政府促进内需政策的实施；社会保障、义务教育、医疗保障制度的不断完善和发展，以及由此导致的消费预期的改善。我们有理由相信，消费需求总体上将继续保持旺盛，社会消费品零售总额平均年增长有望达13.5%以上。

1.2.公司07年一季度城镇居民收支增长较快，增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点

居民收入的增长是推动社会消费品零售总额增长的最重要因素。如下图表2，过去两年中，城镇居民人均可支配收入同比增长基本维持在12%左右的水平。

　　而2007年一季度城镇居民收支增长较快，增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点。据统计，2007年一季度城镇居民人均可支配收入为3935元，同比增长19.5%，扣除价格上涨因素，实际增长16.6%。一季度城镇居民人均消费性支出2620元，同比增长16.7%，扣除价格上涨因素，实际增长13.9%。一季度农民人均现金收入1260元，同比增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，增速比去年同期提高0.6个百分点。

　　另外，政府对于社会保障方面的政策倾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高离退休人员工资；再次提高农民现有的补贴水平；明确农村普及9年义务教育；提高新的个人所得税起征标准；以及对医疗、教育、住房等改革预期，都是间接提高城镇居民收入的举措。

1.3.消费者信心指数维持着稳定状态

得益于消费者的收入增长预期及对国民经济的总体良好表现，消费者信心指数总体上维持了一个稳定的状态（如图表3）。

上市公司经营趋好、行业集中度逐渐提高

2.1上市公司整体经营持续向好

我们对零售行业53家上市公司（自选）2003-2007年一季度的主要财务指标进行统计分析。随着我国社会消费品零售额的稳步增长，整体上市公司的经营状况良好，向好趋势明显。表现为：http://www.topcj.com

　　主营收入和净利润保持较高速度的增长（如下图表4）：53家上市公司的03-07年一季度主营业务收入分别同比增长23.20%、16.04%、21.57%、15.62%、22.63%，净利润同比增长分别为9%、30%、25%、74.12%、26.96%。

　　同时：净利润的增长速度明显的要快于收入的增长速度。

盈利能力不断提高（如下图表5）：销售毛利率由03年的16.35%逐步提高到06年的18.85%；净资产收益率由03年的5.68%提高到06年的9.34%。特别是2006年，零售上市公司的销售毛利率及净资产收益率呈现一个明显的跳跃增长态势，这其中，管理改善、以及投资收益增加是主要动因。topcj.com

另外，从已经上市的零售企业来看：我们选取了重点关注的14家上市公司（公司包括：鄂武商、武汉中百、广州友谊、欧亚集团、华联综超、王府井、新世界、百联股份、豫园商城、大商股份、重庆百货、银座股份、友谊股份、苏宁电器），对其收入及净利润占比整体零售公司的情况做一统计（如下图表7）：

如上图表7，14家重点零售上市公司的主营收入、净利润占整体零售上市公司的比重在逐年增加，也很明显反映出市场份额向这些强势企业集中的趋势。

　　投资主题：消费升级下的现代百货业

3.1消费升级大背景下：百货业受益度远高于超市、家电连锁业态

3.1.1消费升级趋势：品牌化、个性化、时尚化

城乡居民收入的较快增长、以及消费者消费预期及消费信心的提升（受益于人民币升值、股市和房地产市场的走强，居民拥有的个人资产价值迅速增长），将促使消费结构的升级换代，城市及部分农村居民的消费将由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服装、化妆品、金银珠宝等高端品及奢侈品消费转移，这些高端品的零售在进入到06年后保持一个高增长势头（如下图表8）：

3.1.2百货商场：品牌商品、奢侈品的重要销售渠道

百货商场是品牌商品、奢侈品的重要销售渠道，在百货商场的总销售构成中，金银珠宝、化妆品和

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