我国有线电视行业：产业升级将带来雪崩效应

目前我国有线数字电视用户已经开始进入爆发性增长期，并将在1-2年后进入收入的高增长期。在与电信行业，和国外有线电视发展对比分析后可以看出，我国数字电视产业发展空间极为广阔。由于内生式增长+外延式增长的双重推动，我国有线电视行业和相关上市公司面临历史性发展机遇，将进入加速增长期。

　　歌华有线三大优势支撑未来发展

第一，歌华独家垄断北京有线电视网，06年北京人均GDP为全国的3倍，我们相信，北京用户强大的消费能力不只是全国的3倍；第二，北京市已确定文化创意产业为唯一的重点支柱产业，在市政府的大力支持下，公司尤其在电子政务网和集团信息化上将实现大的突破；第三，不同于一般的受奥运事件短期推动的公司，歌华在奥运会前、会中、会后均将受益，作为奥运龙头，奥运将为公司带来跨越式增长的契机。

　　数字电视时代，将带来歌华盈利模式的重大拓展。

　　模拟电视时代，公司的经营定位于公共服务平台，盈利模式只是为用户提供50余套节目，以获取每月18元的基本收视费。而数字电视时代来临后，可提供的节目大大增加，公司的经营改变为基本的公共服务+高附加值的市场化产品，基本定价+自由定价相结合。我们预计数字电视用户08年开始就可为歌华带来大额收益，并带动歌华ARPU值由16.73元短期向30元，长期向100元迈进。数字电视时代，通过多种途径，公司网络价值将获得空前的提升，其无论是现实的还是潜在的盈利前景均极为诱人，其对公司意味着由量变向质变的飞跃。

　　公司实施十字架战略前景看好

即横向实施跨区域并购，纵向延伸产业链，在延伸产业链过程中，我们期待中国也能尽早实现“三重打包服务”，这无论对消费者、还是有线电视运营商都是非常有益处的。未来公司在不断延伸产业链的过程中，将一改有线电视运营商的身份，最终完成其综合信息服务商的定位。公司未来无论从横向还是纵向发展，可拓展的空间都非常大。未来公司在由单业务品种向多业务品种扩展中，将形成“市场化运作+政府支持”的双重模式，并以一张网络为依托，最终形成“家庭多媒体终端+社会信息化网络平台”。且随着多业务品种的拓展，未来必然带来边际成本降低，和边际效应的大幅提升，带来公司毛利率和净利率的大幅提升。

　　08-09年业绩有望实现爆发性增长

我们预测经过07年的暂时性低谷，08-09年，公司业绩有望实现爆发性增长。

　　驱动因素包括奥运推动、产业升级、消费升级、行业集中度提高等。预测公司08和09年业绩同比增长49.3%和57.3%，07-09年EPS为0.43元、0.64元和1.01元。

“买入”评级12个月目标价38元

我们认为，歌华有希望成为中国的漂亮50，具有增长的巨大潜力，除此之外，它还具有良好的现金流，抗经济周期性和低风险特性，是特别值得中期关注的、有望成为超越牛熊市的长牛品种。维持“买入”评级，12个月目标价38元。

投资要件

关键假设

1、北京数字电视用户07年累计达到110万户、08年累计达到200万户，基本覆盖城八区；2、07年下半年北京数字电视付费频道开始收费；3、09年北京数字电视基本收视费提价,由18元提到28元/月/户；4、07-09年歌华有线电视收看ARPU值为17.9元、19.6元、28.9元；5、歌华有线信息业务收入07年、08年增长45%和116%；6、毛利率07-09年为45%、48%和57.5%；7、由于收入规模大幅提高，营业费用率和管理费用率08年和09年持续下降；8、实际所得税率08、09年均接近0。

　　我们为什么与市场普遍观点不同

1、我们并不认同目前业内一些人认为的目前数字付费频道节目吸引力不够，用户不会收看的观点。认为北京付费电视市场一旦启动，借助于奥运推动,就可快速打开高端用户市场,带动歌华ARPU值和收入的快速提升；2、公司盈利模式拐点将现，将带动公司业绩实现二次腾飞，目前正处于业绩爆发性增长的前夕；3、我们认为在公司面临历史性发展机遇、业绩面临突变的前夕，给出适当的高估值是合理的，未来随着业绩的高速增长，PE将快速下降。

　　估值和目标价格

预测07-09年EPS为0.43元、0.64元和1.01元。FCFF绝对估值，每股价值为39.34元。考虑贴现率±1%，长期增长率±1%，则估值区间为32.33-51.05元。相对估值，按业绩增长率50%，PEG 1.2倍进行估值，按08年PE60倍计算，每股价值为38.4元。综合考虑绝对估值和相对估值结果，我们给出12个月目标价格为38元。

　　股价上涨的催化因素

1、奥运关键时点或获得奥运定单。8月8日奥运倒计时一周年，及以后随着奥运临近，奥运板块将日益受关注，歌华作为奥运板块龙头公司，将受到格外的关注；2、下半年数字电视频道开始收费；3、有线数字电视收视费提价；4、08年业绩增长超过预期。

　　投资风险

1、短期业绩增长如果低于预期,则短期市盈率高的问题突出,我们认为，公司业绩高速增长的趋势不可逆转，但时间上存在不确定性;2、有线电视产业可能受到卫星电视和IPTV的冲击

一、垄断北京有线网业绩持续稳定增长

歌华有线作为有线电视运营商，独家经营北京有线电视网，2001年成功上市并率先在全国实现一市一网，至2006年，公司已拥有320万有线电视用户。自上市以来，公司业绩实现了持续的增长，2001-2006年六年收入和净利润复合增长率分别为25.5%和24.9%。

　　除业绩持续增长外，歌华还具有一些独特的优势：第一，独家垄断北京有线电视网，且这种垄断在相当长时间内很难打破；第二，具有持续稳定的优良现金流流入，公司上市后每年都有几亿元经营现金流入，以及绝大多数年份(除一年外)的净现金流入；第三，公司的实际控制人北广传媒集团由北京市委宣传部直接领导，其前身为北京广播影视集团，而歌华则是唯一一家北京市属的文化类上市公司，受到北京市的大力支持。

有线电视收看维护收入-垄断收入

目前北京市执行的是每户每月18元的标准，这部分收入占到06年总收入的63%，是公司最主要的收入来源，为公司每年带来了持续的收益和稳定的现金流。06年公司有线用户增长了34万户，07-08年，由于奥运等因素推动楼盘旺销、新建宾馆增加，预计每年有线电视用户至少增加20万户，并由此带动收入的增长。08年后有线电视用户增速可能放缓，但由于北京市自然人口和家庭的增长，有线电视用户的增长将是中长期的。

　　信息业务收入-目前主要看集团数据业务

保持了连续快速增长，占总收入的比重由01年的4.8%提高到06年的15.6%。该部分业务分两部分，一部分是集

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