投资要点

　　商贸地产龙头。公司前身是山东临工股份有限公司，2002年12月，南方香江集团入主。2003年，公司进入商贸流通地产开发，几经资产收购，公司目前拥有11家商贸地产开发公司，规划开发面积500万平方米左右，是当之无愧的商贸地产开发龙头。

　　地产公司迫切需要做大做强。经历了严厉的调控之后，房地产行业产业集中度将快速提高，企业优胜劣汰、强者恒强将成为必然。地产公司迫切需要加快融资，扩大规模，增强抗风险能力。

　　公司将通过增发收购跻身一线房企行列。2007年，公司公告将通过定向增发的方式收购控股股东5家地产公司股权。根据公司承诺，集团的相关地产及家具流通业务还将注入公司，如果这些计划顺利完成，公司项目储备将快速增加，由此跻身一线地产企业之列。

　　风险因素：政府不会任由房价上涨，又不能大幅增加土地供应，因此抑制需求仍将是未来调控的主线，在当前需要警惕该项政策的冲击。与其他一线房企相比，公司的规模实力仍然偏小，资金实力与土地储备不相匹配，亟需融资壮大。公司业务快速扩张后对管理能力也提出了更高的要求。

　　我们预计今明两年公司的每股收益分别为0.35、0.95元，通过差别市盈率法和NAV溢价法对公司进行估值，同时考虑未来的收购预期，我们认为公司的合理价值为38元，较当前24.98元的价格尚有52.12%的涨幅，因此给予“买入”的投资评级。

　估值及投资评级传统估值的缺陷2003年以来，价值投资逐渐成为资本市场的主流理念，对不同板块公司运用一定的估值方法进行价值预判成为重要的投资方法。市盈率估值、市净率估值、EV/EBITDA估值、DCF估值和NAV估值是应用较多、主流的方法。

　　市盈率估值是各个市场、各个行业通用的一种方法，但是对A股地产公司的特殊情况决定了它不是很适用。我国目前的地产公司主要从事开发业务，项目运营周期比较长，收入和利润结算的方式特殊（在项目销售完毕，完成竣工结算且交付使用时确认）。这些都决定了地产公司业绩波动频仍，当前市盈率的高低不能反映公司的相对价值。同时由于房地产项目开发的不确定性比较大，地产公司动态的市盈率极不容易估计和确认。在目前房地产公司折旧和摊销金额不大，绝大部分利息进入项目成本的前提下，EV/EBITDA估值方法与市盈率估值法殊途同归，本质上是一样的。它同样具备市盈率估值法的弊病。

　　运用与净资产密切相关的市净率法就更不能反映地产公司的价值了。因为，与国外发达国家不同，开发为主的业务特征决定了我国地产公司普遍具备轻资产、高负债的特性。净资产高并不能与公司价值直接关联，相反显示出财务杠杆利用的不足。

　　至于DCF估值，预测一个公司未来现金流量需要对公司所处行业、技术、产品、战略、管理、和外部资源等各个方面的问题进行深入了解和分析，并加以个人理解和判断。因此，它不仅要求评估者要深刻掌握财务理论知识，更需要对企业的宏观环境和企业本身有深刻的理解。对于房地产这样充满变数的企业，众多的不确定性使这种估值不是带上主观臆测的痕迹就是演化成为数字的游戏。

　　NAV的估值方式是目前应用比较多的，它突出的问题是忽略了地产公司行业地位、管理能力、开发能力、品牌的巨大迥异，进行了简单的同质化的估值。

　　归根结底，房地产行业的中国特色，中国房地产企业特有的商业模式，盈利方式的独特性决定了我们的估值方法不能简单地与“国际”接轨，而应该从“国情”出发，更有针对性。

　　对传统估值方法改进其实，目前对地产股最流行、运用最多的方法有两种：第一种是市盈率法；第二种是NAV法。这两种方法最大的缺点是没有对决定企业发展的软性要素进行估值。

　　确实，公司行业地位、管理能力、开发能力、品牌等属于无形的东西，对其价值进行评估存在相当的难度。要做到精确衡量，需要对传统的估值方法改进，我们推出两种方法衡量企业的总体价值（特别是衡量决定企业发展潜力的“资金运作力”）。第一种方法是：差别市盈率法；第二种方法是NAV溢价法。

　　差别市盈率法：

　　国内的地产公司，一部分企业尚没有摆脱项目公司的属性，业绩波动比较频繁，但是另一部分企业已经成长壮大，业绩波动并不明显。对这两类公司，如果给予同样的市盈率明显是不合理的。因此，我们给不同的公司赋予相应的市盈率，即所谓的用差别市盈率法来衡量不同公司的价值。（差别市盈率法涉及一个最低市盈率，综合我国房地产行业发展情况及与其他行业相比较，我们认为20倍市盈率应该是地产公司的一个普遍标准。）

　　NAV溢价法：

　　我们认为，通过NAV的计算，确定的是企业的一个基础价值。不同的公司，由于其行业地位、管理能力、可持续发展能力等等不同，应该有相应的溢价，即通过确定NAV基础价值加上溢价比例来确定企业的市场价值，就是所谓的NAV溢价法。（NAV溢价法的关键是寻找需要溢价的要素，同时确定但各要素溢价的比例。）

　　我们从决定企业“资本运作力”的12个要素出发来设计评估指标，如果单个要素在房地产每一产业链节点起到关键作用，则权重增加1，最大权重为6，总的权重为30，即总分不超过30分。

　　公司概况：几经运作，变身“商贸+物流+地产”入主香江控股的前身是山东香江控股股份有限公司，2002年12月，南方香江集团入主。

　　进入商贸流通业2003年12月，公司与南方香江签署《资产购买协议》，由公司以其拥有的部分权益性资产和债权性资产共计人民币29,019.53万元与南方香江拥有的聊城香江光彩大市场有限公司部分权益性资产15,076.58万元以及现金资产人民币13,942.95万元进行置换，开始进入商贸流通业。

　　增持股权2004年9—10月，南方香江收购了另外三家非流通股股东所持股权，持股增加到6,837万股，占公司总股本的38.87%。股改后公司总股本变为38,618.64万股,其中南方香江持有13,674万股，占35.41%，为第一大股东。

　　加强商贸流通业务2004年12月，公司控股子公司聊城香江分别完成收购景德镇香江90%股权、南昌香江30%的股权，为战略转型进入商贸流通业又迈出了重要的一步。

　　退出工程机械，彻底转身商贸地产与物流2006年10月，公司以山东临工工程机械公司的98.68%股权与控股股东南方香江持有的郑东置业90%的股权、洛阳百年90%的股权、进贤香江90%的股权、随州香江90%的股权、东北亚置业60%的股权进行了置换，业务彻底转型为商贸地产与物流产业。

　　做强商贸与物流2007年4月公司收购了控股股东南方香江拥有的临沂香江商贸开发有限公司60%股权、新乡市光彩大市场置业有限公司90%股权以及南昌香江商贸有限公司60%股权，使得公司商贸物流的主营业务规模有了较大增长。

　　商贸+物流+地产2007年6月，公司公告决定通过非公开发行股份以收购控股股东持有的番禺锦江等五家公司的股权资产，以增加住宅

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