相对估值得到的区间为17.3～20.7元，DCF估值得到的区间为12.6~19.9元。综合考虑公司目前阶段在A股市场的稀缺性，盘子较小，以及兼具互联网和3G概念等，建议询价区间为17～20元，约相当于25-30倍市盈率。

　　北纬通信处于一个朝阳行业中。2006年中国移动增值SP市场规模达到117亿元，增长14.7%，受政策影响增长平缓，但在3G商用和2008年奥运促进下，预计未来几年又会迎来一个新的发展高潮。增长率在20%以上。移动增值服务是通信行业中的明星业务，行业长期持续成长值得期待。

　　北纬通信约占市场份额1%，属于中型企业。公司拥有2G到2.5G全面业务线，竞争优势集中体现在较强的技术创新能力和本土化运作能力，但还不是特别突出。公司以自我积累为主的战略较为稳健，IPO后可能考虑并购成长。

　　移动增值SP行业是一个进入壁垒低、监管风险高的行业，移动增值SP处于网络运营商与内容提供商夹缝中生存，利润空间预期还将压缩。行业未来两三年将进入深度整合期。北纬通信的业务模式还属于传统SP模式，预期未来可能逐步改变。

　　决定公司在行业中持续成功的关键因素包括构建独立而强大的面向终端用户的平台、持续创新的能力，以及掌控和整合上游内容资源的能力。北纬通信在这些领域中，除了较强的技术创新能力和前瞻性的技术积累后，尚未建立起其他方面的核心能力。

　　预计2007-2009年公司净利润分别增长10%、28%和15%，每股收益分别为0.69、0.88和1.01元。

1.估值与询价建议

1.1相对估值与北纬通信

　　具有可比性的是海外上市的七家移动增值SP和互联网公司，尤其是掌上灵通（Linktone）、华友世纪（Hurray!）、空中网（Kongzhong）和TOMonline。因为这四家是纯粹的移动增值SP，而新浪（Sina）、腾讯（Tencent）和搜狐（Sohu）只有部分业务属于移动增值服务。前四家纯粹移动增值SP的平均总市值是20.5亿左右，平均2007年PE大约是20倍，平均2006年PB大约是1.09倍。平均ROE是9%。这些公司的平均收入规模是北纬通信的8倍左右，平均利润规模是北纬通信的4倍多，显示北纬通信盈利能力很强。从ROE看，北纬通信2006年ROE为29%，即使考虑IPO后全面摊薄ROE估计也在13-15%水平，高于行业平均水平。加上公司较小，潜在增长率更高（过去几年也证明了这一点）。

　　另外考虑公司是首家在A股上市的移动增值SP，兼具3G概念等，我们认为应该给予一定的溢价。按照2007年预测每股盈利0.69元，给予25-30倍市盈率，得到的估值为17.3～20.7元。

　　1.2DCF估值

　　考虑现金流稳定，未来几年资本开支可预测性较强，我们主要采取FCFF模型来估算公司价值。

　　2007-2009年收入增长率分别为15%、29%和22%。之后逐年下降。

　　2010-2015年均增长14%，2016-2021年均增长5%，之后进入永续增长阶段，永续增长率3%.. EBIT Marigin逐步从2006年的29.3%下降到2021年的22.3%，ROE从2006年的29%下降到13%左右。

　　2007-2010年资本开支和营运资本投资参照公司IPO说明书，之后考虑行业投资机会逐步减少，资本开支和营运资本投资保持在超出折旧摊销约30-50%的水平。永续增长阶段资本开支和营运资本投资略高于折旧摊销。.. FCFF如下图所示。由于前期高投资，2007-2010年FCFF有所下降，到不至于为负，之后随着投资项目贡献大量收益，经历快速上升（2011-2016），然后保持缓慢上升（2017-2021）。永续增长率跟收入保持同样的3%增长率。

　　WACC取10.52%，其中Ke取11.15%，主要考虑同行业公司Beta较高，我们给予北纬通信1.3的Beta。

　　由此我们得到的合理权益价值为15.3元。敏感性分析显示，合理价值波动范围大约在12.6~19.9元之间。

　　1.3估值结论与询价建议

　　相对估值得到的区间为17.3～20.7元，DCF估值得到的区间为12.6~19.9元。综合考虑公司目前阶段在A股市场的稀缺性，盘子较小，以及兼具互联网和3G概念等，我们建议询价区间为17～20元，约相当于25-30倍市盈率。

　　2.竞争地位与策略分析

　　2.1大行业中的中型

　　公司北纬通信所处的行业为移动增值服务行业（MVAS）。移动增值服务行业有广义与狭义之分。广义的移动增值市场包括移动运营商的增值业务收入与移动SP的收入之和。狭义的移动增值市场仅包括移动SP的收入之和。

　　中国移动与中国联通两家移动运营商的增值业务收入，2006年合计为866亿元。而移动SP的收入，业内并没有官方的统计数据。根据著名网络研究机构艾瑞资询的估计，2006年移动SP行业的收入为117亿（狭义市场）。两者合计，中国的广义的移动增值服务市场规模为983亿。

　　北纬通信2006年的收入约为1.14亿，其中移动增值业务收入1.11亿，占移动SP行业收入的0.9%的市场份额。属于该行业中等偏小的公司。

　　目前中国移动增值市场的SP企业较多，市场竞争非常激烈，各大SP企业的市场份额都很分散，市场集中度较低。移动SP行业中，规模比较大的公司主要是几家在海外上市的公司。其中TOM online的规模最大，2006年其移动增值业务收入为12.2亿，占10.5%的市场份额。其次为空中网8.5亿（占7.2%）、腾讯7亿（占6%）、新浪6.9亿（占5.9%）、掌上灵通6.1亿（占5.2%）、搜狐2.6亿（占2.2%）。北纬通信的市场份额明显小于这些公司，但比网易（占0.6%）的规模稍大。估计公司的收入规模排名在业内处于10-20名之间。

　　2.2全面的移动增值业务线移动增值服务业务线中，分2.0G与2.5G。2G业务以短信(SMS)为主，还包括语音杂志（IVR）与彩铃（CRBT）。2.5G业务主要包括彩信（MMS）、WAP与Java/Brew等。

　　目前中国移动增值服务仍以2G为主。2006年中国移动SP市场117亿的收入中，2G业务收入达102亿，占87%比重，。其中又以短信为主。短信业务收入84.24亿，占全行业收入的72%。2006年来自2.5G的业务收入为15亿，占13%比重。

　　2.5G业务方兴未艾，其中以WAP为主。2006年移动SP的WAP收入约11.7亿，占行业收入比重约10%。

　　北纬通信具有全面的移动增值业务线。其业务线结构跟行业总体水平接近。

　　2006年公司1.11亿移动增值业务收入中，2G业务收入约为9000万，占81%。2.5G业务收入约为210

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