投资要点

　　公司高成长特征明显超过其周期性特征。公司盈利能力主要受受电子行业整体性的景气变化的影响，不过随着行业景气周期逐渐平滑化，未来公司毛利率的波动会减小，而公司的高成长特性仍将长期维持，我们预期公司未来5年期的盈利复合增长率会在30%以上。

　　覆铜板行业仍处于快速发展期。中国已成为印刷电路板产品（PCB）全球最大的制造国，但产业转移趋势仍在继续；以HDI、软板、软硬结合板及IC基板等为代表的高端产品将带动中国PCB产业新一轮的快速发展；作为PCB最主要原材料的覆铜板势必也将保持同等的发展速度。

技术进步成为行业发展主旋律。随着电路板产品的环保化、薄型化、多层化、高频化等无穷尽的发展，覆铜板企业面临着越来越多的技术挑战；研发工作对覆铜板企业的重要性日益提高，技术实力的差异将加快覆铜板业内厂商优胜劣汰，两极化发展趋势明显。

　　公司产能扩张和产品组合改善同步发展。未来两年公司产能将保持30%以上的增长率，同时伴随着产品档次的提高；以研发能力为代表的强大综合竞争力将推动公司以高于行业的速度发展，并使公司从国内龙头向国际领先厂商迈进。

　　风险因素。原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险以及下游需求减缓的风险。

　　盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司07和08年净利润增长率为23.6%和39.3%，EPS分别为0.555元和0.773元，高于市场普遍预期的0.511元和0.639元。按照电子元器件行业优质公司08年30倍目标市盈率来看，公司6个月目标价位为23.2元，投资评级为“买入”。

　投资聚焦主要假设从行业方面看，中国PCB产业仍处于快速发展期，国际产业转移的趋势未变，而且产业转移中的高端产品占占据主要位置。同时，作为主要原材料的覆铜板行业在中国也发展迅速，同时我们认为，中国覆铜板产业的竞争虽日趋激烈，但行业产能扩张速度总体比较理性，不会出现明显的供过于求。

　　同时PCB产业也顺应着国际IT产品的发展潮流而快速变化着。PCB产品的环保化（包括无铅无卤无磷等）、薄型化、多层化、特色化以及高频化等发展趋势无不要求覆铜板材料的性能参数要不断改善。覆铜板企业面临着越来越强的技术挑战，因此以研发能力为代表的综合实力强的厂商将获得更多的发展机遇，强者恒强、产业集中度不断提高将是行业主要发展趋势。

　　生益科技盈利能力一直领先于行业，这体现出公司强大的综合竞争力。公司的研发实力也是国内最强的，无铅、无卤等高端产品在国内率先推出量产，高Tg、低Dk、低CTE等高参数指标的产品研发也不断取得进展，因此公司将在环保板、挠性板、HDI用覆铜板等高端市场不断获得市场份额。公司的高成长特性能够长期维持，并使公司从一个国内龙头厂商逐渐演变成国际领先厂商。

　　与市场不同之处公司的高成长特性不容置疑，但是公司股票的价值始终被低估，主要原因是资本市场认为公司业绩存在周期性，尤其是季度之间业绩波动较大。不过，我们认为，公司业绩的波动主要源于淡旺季效应和原材料价格的不稳定，其影响都是短期性的。未来随着电子元器件行业景气波动幅度逐渐减小，公司的毛利率不会再出现01年下半年和05年上半年大幅下降的情况。而06年4季度和07年1季度若剔除出口退税率调整的短期影响（接近2个百分点），公司毛利率的下降并不大。

　　股价催化剂同时，我们预期公司业绩从2季度开始将明显好转，并逐季上扬，从而使公司07和08年的盈利高于市场普遍预期。

　　估值公司近些年来一直表现出优于电子元器件上市公司整体的成长特性，而且公司几乎每年都有高比例现金分红，98年上市以来也从未进行过再融资，仅依靠自有资金就实现了业绩的持续高增长，这是优秀公司才具备的特性。同时，对公司估值有负面影响的季度盈利波动幅度未来将减小，因而，从长期投资价值角度看，公司估值水平不应低于行业平均水平。

　　我们认为公司6个月目标价位应该08年EPS的30倍，及23.2元。

　　假设的主要风险估值的主要风险为原材料波动的风险，行业竞争加剧的风险以及下游需求减缓的风险。

　　估值及投资评级目前生益科技的估值水平明显低于行业平均水平，但是公司的高成长特性和盈利波动减小将支持公司股价向其合理价值的回归。

　　高成长特性明显生益科技自1998年上市以来一直保持着非常好的经营记录。2001年受全球网络经济泡沫破灭影响，公司收入和盈利曾出现大幅下降，不过这之后公司的经营业绩保持了快速上升的态势，2002年至2006年收入和净利润的复合增长率分别达到了40.8%和48.7%。

　　公司主营产品为覆铜板及半固化片，下游应用为印刷电路板（PCB）。结合公司基本面和行业发展态势的综合分析，我们认为公司能够较长时间维持目前的发展态势，未来5年的业绩复合增长率可保持在30%之上，虽然期间难免出现波动，但是公司的竞争优势能保证其盈利能力能很快回到合理水平。

　　盈利波动将减小市场对生益科技低估值的最主要理由是公司经营业绩具有周期性特征，淡旺季之间毛利率的差别较大。尤其是01年上下半年以及04年末到05年初这两个时期，季度之间毛利率波动都超过了10个百分点。

　　不过，我们认为，公司盈利最主要影响因素是电子元器件行业整体性的景气波动所带来的淡旺季效应，而不是覆铜板行业内部的过度竞争，也不是原材料价格的涨跌。同时，我们也判断，未来电子元器件行业的景气波动平滑化趋势明显，因此生益科技的毛利率也不会再出现大幅度的波动。

　　受行业淡季影响，公司06年4季度和07年1季度的毛利率下降明显，但是若剔除出口退税率的影响，其实下降不多（覆铜板出口退税率从06年9月15日开始由13%下降到5%，静态计算公司毛利率会因此下降约2个百分点）。

　　不考虑出口退税的影响，公司这两个季度的毛利大概是16%和17%，和公司历史平均毛利率水平的19%相差只有2-3个百分点，属于比较温和的淡季效应。公司成长特性在行业中领先作为合理估值的比较，我们选择国内A股业绩较好、关注度较高的共10家电子元器件公司作为比较对象。通过对比，我们发现生益科技经营业绩在过去几年表现出了良好的成长性，并明显优于可比公司的平均状况。

　　2002-2006五年期间，公司的收入和净利润复合增长率为40.8%和48.7%，增长幅度在10家公司中均居于第三位，且高于平均值6.3个和11个百分点。

　　2003-2006四年期间，公司的收入和净利润复合增长率为39.9%和47.5%%，增长幅度在7家公司中居于第一和第二位，且高于平均值9.6个和14.5个百分点。

　　同时我们预期生益科技的经营业绩在未来几年内仍将保持高速增长的态势，因此我们认为公司的估值水平应该保持在电子元器件行业整体估值水平（绩优公司）之上。但目前实际情况确是生益科技的估值水平明显低于行业平均值。根据WIND资讯统计，主要电子元器件上市公司的动态市盈率分别

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