值估算CDMA网络+用户的价值，可以参考中国移动的市场估值。下表列出了中国移动G网和中国联通C网的关键驱动要素的比较。由于两张网络规模效应的不同，我们主要采用EV/EBITDA的方法来估值。

　　按照中国移动85元的收盘价测算，中国移动每用户企业价值(EV/ Subs.)为5246元，EV/Subs./ARPU为58倍，EV/EBITDA为9.9倍。相比中国移动54%的EBITDA Margin和530元的EBITDA/Subs，中国联通C网的EBITDA Margin仅为36%（此处的EBITDA还加回了CDMA网络租赁费用），EBITDA/Subs仅为270元。我们根据中国联通C网跟中国移动G网这两个指标的比例，来确定中国联通C网的网络+客户价值。

　　按照530：270的EBITDA/Subs比例，得到中国联通C网EV/Subs.应为2676元左右，乘以06年底3649万的用户，得到的C网的网络+客户价值为977亿元；按照54%：36%的EBITDA Margin比例,得到中国联通C网的EV/Subs./ARPU为39倍左右，乘以06年底3649万的用户和66元的ARPU，得到的C网的网络+客户价值为943亿元。

　　两种方法得到的C网的网络+客户价值平均为960亿元。

　　3.2.4CDMA纯用户的价值估算上述三个角度的估算最终是为了评估中国联通上市公司拥有的CDMA单纯的客户的价值。我们认为可以从两个方面估计得到：

　　第一，用CDMA网络+客户的价值减去网络的账面资产余额。

　　这种估算的逻辑在于：当中国联通C网被出售给中国电信时，C网网络资源按照行政划拨的方式从中国联通集团直接划拨到中国电信上市公司的可能最大，因此售价一般直接参照网络资产的账面余额。而C网客户资源因掌控在上市公司手中，其出售价格必须经过少数股东投票同意，因此按照市场化方式定价的可能性最大。而市场定价，最直接的参照系是中国移动的估值。

　　采用这种方法，得到的CDMA纯客户价值为355亿元：

　　960亿-605亿=355亿。

　　如果考虑分拆重组的时点将在07年末08年初，届时C网用户数量还会增长，盈利能力还可能进一步提高，则C网的客户价值还会有所增长。我们估计届时CDMA纯客户价值约为400亿左右。

　　第二，用C网的客户发展成本作为C网的客户价值的估计。

　　如果届时定价不是完全采用可比公司的估值，则采用上市公司发展用户的历史投入作为衡量也是可能的。前面计算，2002-2006年，中国联通CDMA用户发展成本累计为428亿左右。考虑2007年还有所投入，假如分拆重组的时点在07年末08年初，则C网的客户发展成本估计累计为500亿左右。

　　3.2.5 C用户价值重估：折合A股1.17~1.47元/股采用第一种方法得到的C网客户价值为400亿，采用第二种方法得到的C网客户价值为500亿。由于中国联通上市公司C网的付息债务很少可以忽略不计，C网客户价值即为出售C网客户所得到的权益价值。折合红筹每股约3.17~3.96元，折合A股每股约1.17~1.47元。

　　3.3重估中国联通：GSM

　　对联通G网的重估过程，类似上述的参考中国移动的市场估值来估计CDMA网络+用户的价值。

　　考虑中国联通出售C网后可以集中精力和财力发展G网，我们相信G网的经营效率会得到提升，相应的体现在增量市场份额上，可能跟中国移动差不多，因而我们认为可以给予分拆重组后的中国联通G网以相同的相对估值倍数。

　　以中国移动目前9.9倍的2006年EV/EBITDA和26倍的PE对中国联通G网估值，得到的G网权益价值区间为1260～2500亿，对应红筹每股价值为10-20元，对应A股每股价值为3.8~7.6元。由于中国联通G网规模效应没有中国移动明显，我们认为EV/EBITDA方法更适合重估G网经营潜力释放后的价值。

　　3.4重估中国联通：长途数据业务

　　中国联通的长途数据业务占用了183亿的股东资本，而其贡献的税前利润仅为5亿左右，回报率非常低。市场在按照PE估值时候，是按照经营价值的逻辑来评估的。但如果中国联通面临分拆重组，这些网络的价值也可能会激发出来。比如，目前中国电信和中国网通在香港市场上交易的PB为1.8倍左右。假如按照1倍PB来评估中国联通的长途数据业务，也价值183亿，这比经营价值得到的50亿左右要高得多。

　　3.5重估汇总：A股每股价值为5.13元～9.61元目前市场对中国联通的重估，仅仅聚焦在CDMA网络客户的重估上，而忽视了中国联通另外两个网络——GSM网络和长途数据网络的重估价值。

　　我们跟市场的不同在于，相信中国联通分拆重组的同时，也是各张网络价值普遍得到提升的过程，需要同时对包括CDMA、GSM和长途数据在内的网络和客户进行重估。

　　我们得到的汇总的估值结果为：

　　联通红筹每股价值13.5~25.3元，联通A股每股价值为5.13元～9.61元。我们相信，下限代表静态条件下的经营价值，上限代表动态条件下的重估价值。

　　4、综合评价与投资建议我们预计未来两年中国联通的盈利仍能保持20%以上的增长。短期盈利的改善，尽管其基础还不是很牢固，但会为中国联通在行业变局中提供更加有利的地位，也逐步抬高了投资者的安全边际。我们认为中国联通保守估计的经营估值下限为5.13元，相当于08年20倍左右的PE。

　　然而，当前决定中国联通估值中枢的，已经越来越不取决于当前静态条件下的经营价值，而是基于分拆重组基础上的网络资源和客户资源的重估价值。我们相信，拥有两张网络的中国联通将在未来的行业变局中占据有利的地位。

　　这种主动性的地位体现在：网络和牌照的稀缺性；少数股东投票的话语权；更重要的是，3G可能为中国联通提供阶段性领先的契机。

　　我们预期：中国3G牌照的发放，最迟08年1季度。在此之前，行业重组难以避免，分拆中国联通成为最佳选择。这将构成中国联通资产和业务重估的契机。

　　目前市场对中国联通的重估，仅仅聚焦在CDMA网络客户的重估上，而忽视了中国联通另外两个网络——GSM网络和长途数据网络的重估价值。

　　我们跟市场的不同在于，相信中国联通分拆重组的同时，也是各张网络价值普遍得到提升的过程，需要同时对包括CDMA、GSM和长途数据在内的网络和客户进行重估。

　　我们得到的中国联通各张网络的重估价值为9.6元。目前A股股价为5.8元左右，上升空间明显大于下跌风险。中国联通A股具有良好的风险收益比，我们将投资评级上调到买入。目标价格9.6元，相比目前股价还有70%上升空间。

　　股价表现的催化剂主要来自3G发牌与行业重组。另外，我们认为下半年中国移动回归A股，也可能对中国联通A股价格构成短期刺激因素—

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