投资要点：

　　预计未来两年中国联通的盈利仍能保持20%以上的增长，逐步抬高投资安全边际。保守估计的经营估值为5.13元，相当于08年20倍PE。

　　中国联通分拆重组的同时，也是各张网络价值普遍得到提升的过程，需要同时对包括CDMA、GSM和长途数据在内的网络和客户进行重估。

　　这是我们跟市场主要不同之处。由此得到的A股重估价值为9.6元。

　　预期中国3G牌照的发放，最迟08年1季度。在此之前，行业重组难以避免，分拆中国联通成为最佳选择。这将构成中国联通资产和业务重估的契机。拥有两张网络的中国联通将在行业变局中占据有利地位。

　　目前A股股价为5.8元左右，上升空间明显大于下跌风险。具有良好的风险收益比，我们将投资评级上调到买入。目标价格9.6元，相比目前股价还有70%上升空间。

　　3G发牌与行业重组触发股价表现的催化剂。另外，我们认为下半年中国移动回归A股，也可能对中国联通A股价格构成短期刺激——假如届时市场给予中国移动08年25~30倍PE，即125～150元的定位。

　　1、盈利改善抬高安全边际

　　1.1 06年以来盈利持续改善

　　06年以来中国联通的盈利明显改善。EBIT Margin从05年的10.9%提高到06年的12%，再提高到1Q07的13.9%，规模效应较为明显；EBITDA Margin维持在36-38%之间，较为稳定。每股收益逐季提高，05年EPS同比增长15%，06年同比增长28%，1Q07扣除可转债影响后的EPS同比增长31%左右，增长率也逐步提高。

　　1.2但盈利改善的基础并不牢固

　　过去一年，驱动中国联通盈利增长的主要因素是CDMA网络的扭亏为盈，而不是收入的增长。

　　从收入增长的角度看，中国联通的通信服务收入增长率逐步降低。06年收入增长率从05年的7.6%下降到5.7%,进而下降到1Q07的3.4%。收入增长动能逐步减弱，在用户仍保持12-13%增长率的情况下，主要原因是ARPU值持续下降，尤其是C网ARPU过去几个季度以12%左右的速度下滑。由此，造成G网收入增长10%左右，而C网收入仅能持平甚至有所下降。

　　C网在ARPU下滑，收入增长乏力的情况下，却能扭亏为盈，主要依靠费用控制，尤其是CDMA手机补贴成本的减少。CDMA手机补贴成本占C网营业费用的一半，而C网营业费用又占中国联通营业费用一半，因此CDMA手机补贴成本的下降对营业费用下降贡献费用明显。配合2006年以来严格控制代理手续费和广告宣传费用总体规模，使得2006年以来营业费用大幅下降。

　　由于过往两年中国联通盈利增长主要依靠费用压缩，而非收入增长，因而这种增长的基础并不牢固。尤其是，2007年下半年中国联通重启手机补贴试图扭转C网用户增长乏力势头，使得4Q06当期增加的CDMA手机补贴成本出现较大幅度上升，可能对07年的盈利构成一定影响。

　　1.3盈利改善能否持续？

　　短期内，在维持行业现有竞争格局的情况下，中国联通在过去一年多表现出来的业绩改善是否能够持续，主要取决于两个因素。第一，新一轮CDMA手机补贴的规模有多大，是否重新导致营业费用的激增？第二，收入增长能否加快，或者至少维持前面的增长势头？

　　第一个问题，07手机补贴摊销的减少将继续带来年营业费用的降低，但07年后这种机制将越来越难。按照重启补贴之后完整的一个季度4Q06的新增额（约11.7）和摊销额（约8.4亿），估计07年总的新增补贴成本为35-40亿左右，较06年有所增加，但摊销额将会有所下降，估计为25-30亿左右。期末出租CDMA手机成本保持在30-35亿之内，跟05年末差不多。在这样一种预测下，手机补贴的摊销占营业费用的比例将从06年的24%下降到21%左右。总的营业费用将继续下降。估计07年为154亿左右，同比下降13%。不过，由于手机补贴成本进一步下降空间不大，我们预计2008年中国联通的营业费用继续再下降的空间已经不大，持平或略有增长的可能性比较大。也就是说，依靠压缩营业费用拉动盈利增长，从08年开始将越来越难。

　　第二个问题：收入增长能否加快，取决于用户增长与ARPU下降势头的比较。

　　估计未来两年中国联通的用户保持10%左右增长。这个增长率是低于整个移动通信行业手机用户12-15%的增长率的，主要原因是中国联通的累计市场份额呈现下降趋势。尽管06年中期以来中国联通在新增用户的市场份额有上升迹象（从19%到23%），但毕竟新增用户市场份额还是低于累计市场份额（31%左右）。

　　从ARPU值看，C网下降较为明显，而G网则基本保持稳定。1Q07C网的ARPU同比下降15%，环比下降约10%，如此明显的下降，一方面是因为1季度通常资费竞争的压力最大，另一方面则来自用户结构调整：CDMA原来绑定的高ARPU用户转成低ARPU套餐用户，同时电信的小灵通用户等转化为CDMA用户。我们预计后续C网的ARPU会继续下降，但幅度会有所缩小。估计07年全年下降13%，08年下降8%。一方面是由于随着C网平均资费水平的下降，已经接近中国联通的G网的水平（约35元左右），另一方面，Data ARPU的贡献增大是主要原因。2006年C网的Data ARPU约为13元，占20%左右，预计到08年所占比例将超过30%。由于同样的原因，加上G网Voice ARPU的下降幅度已经很有限，预计G网ARPU持平。

　　因此，综合来看，预计未来两年中国联通的收入增长率仍能保持小幅增长。

　　预计2007年可比的口径下的收入增长为4.3%，2008年为7%左右。

　　1.4预计未来两年盈利保持20%以上增长

　　综合以上预测，预计未来两年中国联通的盈利保持20%以上的增长。在保持行业现有竞争格局的情况下，我们对07年每股收益的预测为0.21元，同比增长22%，预计2008年每股收益为0.268元，同比增长27%。

　　短期盈利的改善，尽管其基础还不是很牢固，但会为中国联通在行业变局中提供了更加有利的地位，也为投资提供了足够的安全边际。

　　2、在行业变局中占据主动地位短期业绩的改善为中国联通股价提供了一定的安全边际。但当前决定中国联通（乃至其他通信运营商）的投资价值，关键的驱动因素已经不是业绩，而是3G牌照发放与行业重组后的新格局。

　　3G牌照与行业重组的问题可以分解为三个层面。第一，3G牌照何时发放（以及，发放多少张）？；第二，3G牌照发放是否伴随行业重组（以及，中国联通是否分拆）？第三，TD-SCDMA牌照发给谁。

　　我们在之前的行业深度报告（07年1月9日《3G、重组与新一轮洗牌》）中，曾经判断：第一，3G牌照将于07年末发放，最迟到08年初。第二，3G牌照发放未必伴随行业重组。分拆联通只是三种可能之一。还应该关注另外两种

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