投资要点：

　　从资源型向煤化工一体化转变。依托煤炭业务的超强盈利能力，兰花科创重点打造煤炭-化工一体化产业链，尿素等产能的释放令煤炭业务比重将由目前63％比重下降至50％左右，一体化特征日趋显著。

　　煤炭、化肥竞争优势突出。兰花科创核心竞争优势在于煤炭储量丰富，地质构造简单，煤炭埋藏浅，煤层厚，开采成本低；煤炭含炭量高、发热量高、机械强度高、低硫、低灰、挥发性适中等特点令煤炭售价较高。此外，依托煤炭资源形成的煤炭-化工一体化产业链可有效抵御煤价波动风险。

　　数量型扩张提供未来成长动力。兰花科创目前煤炭产能为540万吨，亚美大宁和收购东峰煤矿分别可新增权益产能144万吨和60万吨；尿素权益目前产能为64万吨，田悦化肥1830和晋城煤化工3052项目可新增权益产能30万吨和36.4万吨；另兰花未来可达150万吨甲醇/95万吨二甲醚产能。预计兰花未来3年净利润复合增长率为14％。

　　投资评级：推荐。基于兰花科创煤炭-化工一体化产业链具有稳定的获利能力，故我们认为采用25倍PE进行相对估值较为合理，以2008年每股收益1.81元测算其合理股价为45.25元。基于兰花科创煤炭业务在多重竞争优势下拥有超强盈利能力和化肥业务在规模效应下具有显著的成本优势，我们继续维持“推荐”评级。

　　风险提示：高速扩张下的财务风险、政策性成本上升风险。

　　1概要

　　1.1我们的看法

　　从资源型向煤炭-化工一体化转变依托煤炭资源优势，兰花科创致力于向下游发展煤化工业务，煤炭业务比重将由2006年63％逐步下降至2009年53％，预计在150万吨甲醇/95万吨二甲醚产能达产后，煤炭比重将下降至50％左右，从一体化特征可更清晰地理解兰花科创。

　　煤炭、化肥竞争优势突出兰花科创核心竞争优势主要体现在资源优势，煤炭储量丰富，地质构造简单，煤炭埋藏浅，煤层厚，开采成本低；品质优势，煤炭含炭量高、发热量高、机械强度高、低硫、低灰、挥发性适中，故煤炭售价较高；一体化优势，煤炭可用作化肥造气，煤化工一体化具有互补优势，可有效抵抗市场风险。

　　数量型扩张提供未来成长动力兰花科创现有煤炭产能540万吨，短期亚美大宁煤炭投产增加权益产能144万吨，收购东峰煤矿新增产能60万吨（按51％比例计），远期玉溪煤矿投产后新增产能285万吨；兰花科创现有尿素权益产能64万吨，田悦化肥1830项目投产新增产能30万吨，2010年晋城煤化工3052项目投产新增权益产能36.4万吨；此外，兰花正在兴建20万吨甲醇/10万吨二甲醚项目，远期将达150万吨甲醇/95万吨二甲醚。预计未来3年兰花科创主营收入和净利润YOY分别为16％和14％。

　　1.2估值与评级

　　绝对估值：在假定股权成本为10%、债权成本为5.58%、WACC为7.22%、最终永续增长率为1.5%的情景下，我们利用DCF模型对兰花科创进行绝对估值，测算出其每股价值介于23.52-29.27元之间。

　　相对估值：预计兰花科创2007-2009年EPS分别为1.60元、1.81元和2.03元，基于煤炭业务盈利能力突出，化肥业务规模优势明显，我们认为应给予25倍PE估值水平，按2007-2009年EPS合理股价应为40元、45.25元和50.75元。

　　投资评级：推荐。基于兰花科创煤炭-化工一体化产业链具有熨平煤炭业务周期的特点，我们认为应采用25倍PE进行相对估值较为合理，按2008年EPS测算合理股价为45.25元。基于兰花科创煤炭业务在多重竞争优势下拥有超强盈利能力和化肥业务在规模效应下具有显著的成本优势，我们给予其“推荐”评级。

　　1.3风险提示

　　高速扩张下的财务风险。煤炭业务或将收购兰花集团120万吨产能的东峰煤矿和建设400万吨玉溪煤矿以及尿素业务建设晋城煤化工3052项目和150万吨/95万甲醇/二甲醚等项目，未来大量资本支出导致的股权融资或将摊薄每股收益。

　　政策性成本上升风险。在征收可持续发展基金后，山西省有可能征收环境治理基金和转产基金，将不可避免影响兰花科创盈利能力。

　　3行业分析

　　3.1无烟煤需求稳定煤价维持高位

　　3.1.1无烟煤资源相对稀缺

　　从资源量来看，中国无烟煤保有储量1156亿吨，仅占煤炭保有储量的11.5%，资源主要分布于山西和贵州，其次是河南和四川。山西省的无烟煤，只有产于山西组中的灰分和硫分较低，而产于太原组中的则多为中高硫至特高硫煤；贵州省和四川省的无烟煤多属高硫至特高硫煤；河南省的无烟煤灰分、硫分均较低，但多属粉状构造煤，其应用范围较小；宁夏自治区汝箕沟的无烟煤，灰分、硫分都很低，在国际市场上享有盛誉；湖南湘中金竹山的无烟煤，灰分为3%～7.5%，硫分0.6%；宁夏碱沟山的无烟煤，灰分小于7%，硫分0.6%～2.9%，为少有的优质无烟煤，但矿区规模不大，储量有限。整体来看，中国优质无烟煤相对稀缺。从产能来看，无烟煤产区主要分布于阳泉、晋城、兰花、宁夏、北京、焦作、永城、神火、峰峰、邯郸、皖北等区域。因此，无烟煤资源相对稀缺和区域产量的不平衡有利于无烟煤价格较为坚挺。

　　3.1.2无烟煤供需平衡与动力

　　煤和炼焦煤相比，无烟煤的应用范围较广，主要应用于电力、冶金、化肥、水泥等行业。从当前消费特点来看，冶金喷吹煤和新型煤化工将是无烟煤需求的主要需求动力。

　　钢铁产量增长带动喷吹煤需求。出于成本控制需要，钢铁企业积极采用无烟煤作为喷吹煤替代焦炭。除传统的无烟煤生产矿区以外，贫瘦煤和高挥发份煤也在被大量当作喷吹煤开发利用。中国无烟煤协会预计，2007年国内喷吹煤总量超过4000万吨，需求量约为3600万吨，基本呈现平衡格局。基于全球范围内炼焦煤资源稀缺，预计未来相当长一段时间内钢铁行业无烟喷吹煤需求仍将快速增长。

　　新建无烟煤电厂投产带动无烟煤需求。一般来说，无烟煤主要作为民用煤使用，很少用于电力行业，仅有个别电厂使用无烟煤发电。近年来，在国家政策引导下和无烟煤企业的推动下，近年新建、拟建的电源项目以无烟煤、贫瘦煤为设计煤种的燃煤电厂大幅增加，同时作为电煤消耗的无烟煤在无烟煤总消耗中所占的比重也越来越大。目前，我国的无烟煤、贫瘦煤电力市场主要依托山西和河南等无烟煤主产区，集中分布在山西中南部、河北南部电网、山东胶济沿线和京九沿线、河南、湖南、湖北等地区。据不完全统计，2004年以来，全国新投产机组中设计煤种为无烟煤、贫瘦煤的新增电厂约占20％，远高于过去不足5％的无烟煤机组比例，客观上使得无烟煤需求快速增长。

　　新型煤化工增长带动无烟煤需求。化工用煤主要来自于下游合成氨、尿素和甲醇、二甲醚等产品的消耗。在高油价的刺激下，甲醇汽油和二甲醚燃料需求刺激国内大量投资于甲醇和二甲醚。近10年来我国甲醇工业发展十分迅速，2005年末，中国大约拥有200家甲醇

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